Segalanya semakin sulit bagi The Fed

Tindakan ekspansif The Fed untuk mencegah keruntuhan Silicon Valley Bank menjadi sistemik, diikuti oleh bantuan besar-besaran Suisse National Bank untuk Credit Suisse yang bermasalah, meninggalkan sedikit keraguan minggu ini bahwa para pemimpin keuangan bertekad untuk bertindak tegas ketika rasa takut mulai muncul. Mari kita tinggalkan moral hazard untuk hari lain.

Tetapi bahkan jika risiko Armageddon finansial tahun 2023 telah diatasi, tidak semua perbedaan dengan tahun 2008 cukup meyakinkan. Saat itu, inflasi bukanlah masalah dan deflasi — penurunan harga — dengan cepat menjadi satu.

Saat ini, inflasi inti di AS dan Eropa masih panas, dan kita benar-benar harus memaksakan definisi “sementara” untuk menyatakan bahwa itu bukan masalah. Utang global, baik publik maupun swasta, juga meroket.

Ini tidak akan menjadi masalah jika melihat ke depan, suku bunga riil jangka panjang akan menyelam lebih dalam, seperti yang terjadi pada tahun-tahun stagnasi sekuler sebelum 2022.

Sayangnya, bagaimanapun, suku bunga pinjaman yang sangat rendah bukanlah sesuatu yang dapat diandalkan kali ini. Pertama dan terpenting, saya berpendapat bahwa jika seseorang melihat pola historis jangka panjang dalam suku bunga riil (seperti yang dimiliki Paul Schmelzing, Barbara Rossi dan saya), guncangan besar — ​​misalnya, penurunan besar setelah krisis keuangan 2008 — cenderung memudar seiring waktu.

Ada juga alasan struktural: untuk satu hal, utang global (publik dan swasta) meledak setelah 2008, sebagian sebagai respons endogen terhadap suku bunga rendah, sebagian sebagai respons yang diperlukan terhadap pandemi.

Faktor lain yang mendorong tingkat riil jangka panjang termasuk biaya transisi hijau yang sangat besar dan peningkatan belanja pertahanan di seluruh dunia.

Munculnya populisme mungkin akan membantu mengurangi ketimpangan, tetapi pajak yang lebih tinggi akan menurunkan tren pertumbuhan bahkan ketika pengeluaran yang lebih tinggi menambah tekanan pada tarif.

Artinya, bahkan setelah inflasi mereda, bank sentral mungkin perlu mempertahankan tingkat suku bunga umum lebih tinggi selama dekade berikutnya daripada yang mereka lakukan pada dekade terakhir, hanya untuk menjaga agar inflasi tetap stabil.

Perbedaan signifikan lainnya antara sekarang dan pasca-2008 adalah posisi China yang jauh lebih lemah.

Stimulus fiskal Beijing setelah krisis keuangan memainkan peran kunci dalam menjaga permintaan global, terutama untuk komoditas tetapi juga untuk manufaktur Jerman dan barang mewah Eropa. Sebagian besar masuk ke real estat dan infrastruktur, sektor pertumbuhan besar-besaran di negara itu.

Namun hari ini, setelah bertahun-tahun membangun dengan kecepatan sangat tinggi, Cina mengalami hasil yang semakin berkurang yang sama seperti yang mulai dialami Jepang pada akhir 1980-an (“jembatan ke mana-mana” yang terkenal) dan bekas Uni Soviet melihat pada akhir 1960-an. .

Gabungkan itu dengan sentralisasi pengambilan keputusan yang berlebihan, demografi yang sangat merugikan, dan deglobalisasi yang merayap, dan menjadi jelas bahwa China tidak akan dapat memainkan peran yang terlalu besar dalam menahan pertumbuhan global selama resesi global berikutnya.

Terakhir, namun tidak kalah pentingnya, krisis 2008 terjadi selama periode perdamaian global yang relatif, yang hampir tidak terjadi sekarang. Perang Rusia di Ukraina telah menjadi kejutan pasokan berkelanjutan yang merupakan bagian penting dari masalah inflasi yang sekarang coba ditangani oleh bank sentral.

Melihat kembali tekanan perbankan selama dua minggu terakhir, kita patut bersyukur bahwa hal ini tidak terjadi lebih awal. Dengan kenaikan suku bunga bank sentral yang tajam, dan latar belakang ekonomi yang bermasalah, tidak dapat dihindari bahwa akan ada banyak korban bisnis dan juga debitur pasar yang biasanya muncul. Sejauh ini, beberapa negara berpenghasilan rendah-menengah telah mengalami gagal bayar, tetapi kemungkinan besar akan lebih banyak lagi yang akan datang. Tentunya akan ada masalah lain selain teknologi, misalnya sektor real estat komersial di AS yang terpukul oleh kenaikan suku bunga meski hunian kantor kota besar hanya tersisa sekitar 50 persen. Tentu saja sistem keuangan, termasuk “bank bayangan” yang diatur secara ringan, harus menampung beberapa kerugian.

Pemerintah ekonomi maju tidak semuanya kebal. Mereka mungkin sudah lama “lulus” dari krisis utang negara, tetapi tidak dari default parsial melalui kejutan inflasi tinggi.

Bagaimana seharusnya Federal Reserve mempertimbangkan semua masalah ini dalam memutuskan kebijakan suku bunga minggu depan? Setelah guncangan perbankan, tentu tidak akan berlanjut dengan kenaikan 50 basis poin (setengah persen) seperti yang dilakukan Bank Sentral Eropa pada hari Kamis, mengejutkan pasar. Tapi kemudian ECB sedang mengejar Fed.

Jika tidak ada yang lain, gambaran untuk sekali lagi menyelamatkan sektor keuangan sambil mengencangkan sekrup di Main Street tidak baik. Namun, seperti ECB, Fed tidak dapat mengabaikan inflasi inti yang terus-menerus di atas 5 persen. Mungkin, itu akan memilih kenaikan 25 basis poin jika sektor perbankan tampak tenang kembali, tetapi jika masih ada beberapa kegelisahan, bisa dikatakan arah perjalanan masih naik, tetapi perlu jeda.

Jauh lebih mudah untuk menahan tekanan politik di era di mana tekanan suku bunga dan harga global menekan ke bawah.

Tidak lagi. Hari-hari itu telah berakhir dan segalanya akan menjadi lebih sulit bagi The Fed. Pertukaran yang dihadapi minggu depan mungkin hanya permulaan.