Dolar tidak rapuh

Minggu ini AS kembali bernegosiasi dengan dirinya sendiri untuk memastikan pemerintah federal dapat terus meminjam. Taruhannya akrab. Namun kali ini tampaknya ada lebih banyak kekhawatiran bahwa dolar itu sendiri berisiko — bahwa semua orang, yang sudah lama frustrasi dengan mata uang AS, mungkin mengambil kesempatan untuk berhenti menggunakannya.

Masalah dengan argumen itu adalah bahwa tidak ada yang namanya dolar. Ada banyak jenis dolar, masing-masing dengan kualitasnya sendiri. Tidak ada rezim moneter yang bertahan selamanya. Tetapi rezim moneter juga bukan delusi kolektif. Dolar tidak akan tiba-tiba terbang seperti asap jika Argentina mulai menetapkan harga kedelai dalam renminbi.

Setiap jenis dolar memiliki nilainya sendiri, dan kita harus tepat tentang mana yang dalam bahaya.

Biasanya ketika kita berbicara tentang mata uang yang kita maksud sebenarnya adalah deposito bank. Kekuatan dolar adalah ukuran keinginan di antara pedagang mata uang untuk menukar simpanan di beberapa negara lain dengan simpanan di AS. Korporasi Penjamin Simpanan Federal telah memperjelas melalui krisis yang berulang bahwa ia tidak akan membiarkan simpanan apa pun gagal, titik.

Tidak ada mata uang lain dengan apa pun seperti jaminan eksplisit FDIC sebesar $250.000 deposito, atau jaminan implisitnya atas hampir semua hal. Deposito bank zona euro, misalnya, hanya didukung oleh pemerintah nasional, dan hanya sampai €100.000. Anda mungkin tidak menyukai dolar bank Amerika, tetapi tidak ada mata uang yang dapat menggantikannya.

Ada juga eurodollar — simpanan berdenominasi dolar di bank asing. Ini juga menikmati jaminan yang hampir eksplisit dari Federal Reserve, melalui perjanjian untuk sementara menukar mata uang dengan bank sentral asing dalam krisis. Tidak ada bank sentral lain yang menawarkan sesuatu yang sebanding dengan jaminan swap ini. Anda mungkin tidak menyukai sistem ini, tetapi sekali lagi, tidak jelas apa yang bisa menggantikannya.

Di pasar keuangan, perbendaharaan berfungsi sebagai dolar — mereka tidak hanya didenominasi dalam dolar, tetapi juga dolar. Jika pemerintah federal mulai melewatkan pembayaran, nilai perbendaharaan berturut-turut mungkin turun di bawah par. Hal itu, pada gilirannya, akan menggerogoti nilai pasar bahkan portofolio aset yang bertanggung jawab. Itu akan buruk. Dolar treasury berisiko.

Dimulai setidaknya dengan piagam Bank of England pada tahun 1694, bagaimanapun, utang negara tetap menjadi landasan sistem keuangan global. Anda mungkin tidak menyukai sistem ini – saya sendiri memiliki beberapa pertanyaan tentangnya – tetapi itulah yang kami miliki. Dan di sini, volume tipis adalah kekuatan dolar perbendaharaan yang kurang diapresiasi.

Orang Amerika menganggap perbendaharaan sebagai hutang, dan mengukurnya sebagai persentase dari produk domestik bruto, sehingga mereka dapat berdebat tentang beban hutang seperti apa yang dapat dipertahankan. Tapi seperti yang ditunjukkan Michael Pettis, semua orang di dunia menganggap dolar perbendaharaan sebagai aset, dan tidak ada negara lain yang mau dan mampu menghasilkan aset utang negara dengan volume yang mendekati volume Amerika.

Tambahkan pinjaman pemerintah lokal dan federal dan Amerika telah mendorong $26,9 triliun aset utang negara ke pasar keuangan global pada September 2022, menurut data komparatif terbaru dari Bank for International Settlements. (Ya, saya tahu Fed juga memegang treasury.) Cina dan Jepang datang berikutnya, dengan masing-masing lebih dari $8tn dalam aset berdaulat dalam mata uang mereka sendiri. Sangat sedikit negara lain yang mengukur utang negara mereka dalam triliunan.

Kami menganggap kemampuan Amerika untuk meminjam dolar yang perkasa sebagai hak istimewa, tetapi mungkin sebaliknya juga benar. Kesediaan Amerika yang antusias untuk meminjam membantu membuat perbendaharaan dolar menjadi perkasa. Anda mungkin tidak lagi ingin menyimpan perbendaharaan dalam portofolio Anda. Tidak apa-apa, tapi apa lagi yang akan Anda pegang?

Semua dolar ini, bersama-sama, membantu menjelaskan dolar “bill of lading” – pengiriman barang ke luar negeri, dihargai dalam dolar. Teori mata uang tradisional berpendapat bahwa barang diberi harga dalam mata uang dari mana mereka berasal atau pergi.

Pekerjaan yang lebih baru telah menunjukkan bahwa eksportir memilih mata uang yang dominan, karena harga yang stabil lebih penting daripada keuntungan mata uang negara.

Harga dolar pada bill of lading stabil, pada gilirannya, karena semua jenis dolar lainnya.

Anda dapat percaya bahwa harga minyak dalam dolar adalah murni produk kapal induk Amerika, tetapi petrodolar saja tidak menjelaskan bukti global mata uang yang dominan.

Ada banyak alasan untuk bersikap skeptis apakah dolar yang kuat baik untuk Amerika. Semua penjualan treasury itu tampaknya tidak menghasilkan banyak investasi produktif, hanya pemotongan pajak berkala dan program stimulus. Tetapi Anda tidak harus menyukai semua dolar ini untuk melihat bahwa sama sekali tidak jelas apa pilihan lainnya.